全球新资讯：中信证券：“中特估值”的核心内涵是资源有效配置和高质量发展

• 2023-03-21 08:54:32 来源：金融界

文丨杨家骥 刘春彤 裘翔 杨帆

政策研究视角下，“中特估值”包含树立长期价值投资理念、提升上市公司质量、深入贯彻ESG理念、并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平；策略研究视角下，当前“中特估值”体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索阶段，但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响。考虑到注册制试点以来A股股票供给更加丰富，本文尝试以行业比较方法论为基础，按照产业生命周期的四阶段进行划分（导入-成长-成熟-衰退期），探讨“中特估值”对于每个阶段的内涵要求，最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资要素，供投资者讨论参考。

(资料图片)

▍注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角。

产业生命周期（Industry Life Cycle）指产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，可以大致划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。过往核准制环境下IPO资源较为稀缺，A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段，这也带来A股投资对于核心资产的偏好；但2019年以来优质中小票供给更加丰富，A股可投标的分布在生命周期的各个阶段，因此研究不同阶段特征，给予差异化的投资框架、估值要素，是未来A股行业比较的重要方向。

▍产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨。

行业比较视角下，将A股的板块/赛道按照四个阶段进行划分，并归纳出投资要素如下：

1）导入期：导入期的产业/产品主要依赖技术创新驱动、但存在较大的不确定性，且过去长期A股股票供给结构偏成熟，导致主营业务完全符合导入期的初创型上市公司较少，A股相关行情往往以热点炒作为主；

2）成长期：产业空间刚刚爆发时，A股有较为充足的个股供应，这一阶段将经历从初期的产业链市值整体抬升、到竞争格局出现分化，到产能过剩之后的估值回落；映射到A股投资的要素是对产品、对产能的跟踪和判断；

3）成熟期：行业渗透率到达一定水平后，行业增速开始下滑，竞争格局逐渐稳定；相应的A股上市公司龙头往往已经纳入中证500甚至沪深300，ROE、现金流是核心要素，但超额收益往往源于自上而下的市场风格判断；

4）衰退期：相关企业在稳定经济基本盘、解决就业、贯彻落实新发展方向上起到重要作用；A股投资则以防御属性、高分红为主要要素。

▍以产业生命周期视角看待“中特估值”。

中国特色估值体系与“中国式现代化”和“中国特色现代资本市场”遥相呼应。我们认为，中国特色估值体系有三个维度的内在逻辑：在投资行为层面，需树立长期价值投资理念；在公司层面，需提升上市公司质量，贯彻ESG理念；在产业层面，需把握好不同产业的估值逻辑，产业生命周期视角提供了一个好的切入点。

1）我们认为“中特估值”的核心内涵是资源有效配置和高质量发展。过去几年伴随资本市场改革的持续深入，曾暴露出一些问题，包括一级市场估值泡沫/二级市场对核心资产抱团（分别对应导入期、成熟期），中国优势制造业通过杠杆实现快速扩产、导致产能过剩（对应成长期），“大国重器”的传统制造业和旧基建估值长期偏低、甚至处于破净状态（对应衰退期），这一系列问题表明现有的投资框架和估值体系不能很好地适应新的时代特征和股票供给结构。站在产业生命周期视角来看，我们认为中特估值的内涵要求是各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置，从而实现高质量发展，估值作为交易的结果，最终会逐渐体现出“中国特色”。

2）导入期：A股投资当前面临框架迭代问题。我们粗略地将A股投资方法论分为宏观周期型、消费型、制造型3大类，宏观周期型需要挖掘中国与世界趋势相匹配的环节、依托于国内政策扶持、最终落地到国内成长最快的产业；消费型依托于中国庞大的人口基数，需要对品牌力、用户粘性、营销策略有较为深刻的理解；制造型需要紧密跟踪产业链利润分配、对产业格局、供需/量价/库存的数据变化十分敏感；但目前A股对于导入期的初创型企业投资缺乏清晰的研究框架，往往基于对新技术的相对比较优势做出判断，并结合产业政策预期发力方向，缺乏可追踪数据，而非基本面驱动，反而更加接近一级市场的风险投资。考虑到近年来科技领域摩擦加剧，预计“卡脖子”的自主可控将成为A股重要的投资方向，但需要认识到，这并非纯粹的政策博弈，而是当前时代发展的重要特征，预计未来在分析技术/产品的可行性和性价比时，风险情形将常态化出现，“安全”将成为首要考虑因素、而非效率，因此A股针对以自主可控为代表的导入期企业投资，如何摆脱热点事件驱动、构建可复用的投资框架，是当前值得思考的问题。

3）成长期：资源合理配置，避免无序扩张，重视“稳慎”的产业政策风格。我国资本市场起步较晚，过去几年新兴产业高速发展，产业政策不仅提供了方向，还承担了一部分初期的不确定性风险，A股投资者可以将“从政策补贴到资本开支”作为入场信号，参与赔率最高的阶段，但过度逐利的资本也在特定时期衍生出估值泡沫、产能无序扩张等系列问题。习近平总书记在2022年5月《求是》刊文中提到“要探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用，同时有效控制资本的消极作用”，在2023年3月的政协会议上提到对新兴产业发展的“亦喜亦忧”，共同指向未来更加“稳慎”的产业政策风格。我们认为下一阶段产业政策可能更多提供方向指引、优化资源配置，而并非资金层面的强刺激，这就要求产业资本/投资者在更早期的阶段进行布局，并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响。

4）成熟期&衰退期：加大资产质量和股东回报的提升，关注新型举国体制。当龙头公司自身发展进入成熟阶段后，由于行业壁垒较为稳固，用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低，如果缺少更高ROIC的可投项目，高ROE和高现金回报率会成为公司估值的关键要素。展望未来，A股成熟期/衰退期公司估值抬升大概率沿用这一逻辑，但需要长期资金的持续配置。特别地，对于“中字头”央企，国资委推动国企提升上市公司质量是“中特估值”的重要组成部分，且当前央企与民企、与海外可比公司在估值层面确实存在较大差距，这也是近期估值回补行情的重要原因。展望未来，“新型举国体制”背景下，央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视，或为部分成熟期龙头公司带来有政策背书的第二增长极，央国企主导、其他所有制企业合作参与可能成为重要的形式。

▍风险因素：

中美科技贸易和金融领域摩擦进一步加剧；我国国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；上市公司资产质量改善不及预期；产业政策扶持力度不及预期。

本文源自：券商研报精选

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